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   【央视新闻客户端】
   

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   　　来源：招商策略研究

   　　展望11月，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会，而11月中下旬又进入开始对年底中央经济工作会议的政策预热期，市场调整的空间也难以太大。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，针对重磅会议的落地和预期，将会产生11月份阶段性结构性机会。后续市场有望围绕财政政策发力方向和经济工作会议预期进行布局，总体来看，市场可能重回蓝筹、质量风格。行业层面，仍兼顾以“稳增长”“智安医”为主要的选择方向。

   　　核心观点

   　　?大势研判和核心逻辑：枕戈续力，静候政策。9月26日政治局会议后，一系列稳增长政策逐渐落地，前期一系列政策开始出现效果，经济数据开始有企稳回升的迹象。即将召开的人大常委会，可能会讨论与前期财政部召开新闻发布会时提到加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、叠加使用其他工具支持房地产市场止跌回稳等措施的具体规模。而在12月上旬和中旬，按照惯例，会召开政治局会议讨论经济和2024年度中央经济工作会议，重要会议的接连召开，有助于市场对于经济稳定的信心。资金面来看，以中证A500ETF为代表的新指数ETF仍受市场热捧，ETF作为投资工具仍具有较大吸引力。海外方面，美国大选结果或短期影响短期风险偏好，但A股的最终表现还是依赖于国内经济和增量资金的情况。10月美国非农就业数据大幅低于预期，美联储降息预期重燃。此前持续走强的美元指数和美债收益率，如果能够重归下行趋势，对于A股至少不是坏事。总体来看，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。

   　　?风格与行业配置思路：政策主导，回归蓝筹。我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着11月即将召开的人大常委会提升稳增长预期、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。

   　　?流动性与资金供需：流动性方面，10月以来央行货币政策持续发力，逆回购净投放、LPR调降、启用公开市场买断式逆回购操作工具，进一步增强流动性跨期调节能力，有效平滑大额MLF到期引发的资金面波动，货币市场流动性仍然相对充裕。海外方面，美国通胀回落进程放缓叠加经济数据好转，使得美国经济衰退担忧缓解，市场对美联储降息预期降温，叠加临近美国大选“特朗普”交易下，美债收益率和美元指数继续冲高。股市资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金供给规模继续扩大，资金供需继续净流入，融资资金成为主力增量资金，ETF净流入有所放缓。随着市场企稳回升，10月重要股东净减持规模有所扩大。考虑到11月解禁规模明显回升，未来重要股东二级市场净减持规模或有所扩大，资金需求或小幅回升。

   　　?中观景气和行业推荐：关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或产能有望率先出清的领域。盈利方面，三季报业绩基本披露完毕，受内需不足、收入放缓等因素影响，A股盈利持续承压。大类行业中消费服务增速较高，信息技术盈利稳健，金融地产净利同比转正，其中非银改善明显；医药、资源品和中游制造盈利仍疲软。目前政策端已经出现发力的积极信号，后续随着政策的落实和实物工作量的形成，企业盈利有望改善，消费服务、高新技术以及金融等领域盈利有望继续改善。短期推荐关注盈利相对较高或改善的领域：1）负债成本改善、投资收益扩大的金融板块（非银、银行）；2）供需改善、价格上涨的部分资源品（有色金属、化学制品）；3）低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域（养殖业、饮料乳品、休闲食品、商贸零售等）；4）以及景气改善的（半导体、通信、通信设备、工程机械）等TMT领域。中长期推荐关注产能出清拐点有望较快出现的领域。景气方面，10月份景气较高的领域主要集中在上游资源品、信息技术和金融地产领域，其中资源品板块多数工业金属和水泥价格上涨，中游制造领域汽车产销同比跌幅收窄，消费服务板块整体仍待回暖，金融地产边际改善，公用事业燃气价格下行。综合盈利、行业景气和交易等维度，11月份我们有望受益于政策催化、业绩改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。

   　　?赛道及产业趋势投资：关注国内AI最新进展。海螺AI位列AI产品榜（web）9月全球增速榜、国内增速榜双榜单榜首。在首个文生视频模型abab-video-1上线后一个月内，海螺AI网页版9月访问量达497万，同比增加867.41%。智谱AI推出具有AGI能力的AI智能体智谱AutoGLM。AutoGLM已克服大模型智能体任务规划和动作执行存在的能力拮抗、训练任务和数据稀缺、反馈信号稀少和策略分布漂移等智能体研究和应用难题。

   　　?政策端：1）总量政策方面，发改委和财政部分别召开发布会，介绍增量政策部署情况。其中，财政部提到未来可能的增量政策包括大规模化债、增发特别国债补充银行资本、中央加大力度举债等。货币政策方面，央行降息25BP、10月公开市场国债买卖操作全月净买入债券面值为2000亿元。2）资本市场方面，10月两项支持资本市场发展的结构性货币工具已落地。3）地产政策方面，住建部发布会提到通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，以及年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。此外，存量房贷利率下调工作已经开始，各地因城施策力度加大，深圳印发收储政策文件。4）产业政策方面，10月主要聚焦于新质生产力，包括低空经济、创新药、光芯片、人工智能等方面。同时，数据要素、新材料及双碳方面也有重要部署。

   　　?风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。

   　　01

   　　2024年10月简明复盘与11月核心观点

   　　1、10月简明复盘——指数分化明显，小盘风格指数占优

   　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望10月，随着9月指数大涨确认了中期低点，未来市场整体大方向上以上行趋势为主。但如果短期涨幅过大，也不排除出现阶段性的震荡加剧的情况。由于本轮行情很大程度上与政策发力有很大关系，10月的政策力度是否能够超预期，成为后续市场上行高度的关键。ETF是这一轮行情企稳回升主力增量资金，未来有望继续保持增量的趋势，有利于各行业的龙头和权重股。结构上，中期上行趋势如果是政策驱动经济上行，选择最好的行业龙头中证A50或300质量；如果产业趋势选择空间最大的方向，展望未来三年全社会智能化，人口老龄化，国家安全仍然是空间最大的方向，人工智能医药军工自主可控等安全相关领域（智安医）是可以考虑的中期主线，代表指数可以选择科创50”。

   　　实际情况来看，10月在业绩披露期，结束了整体的快速大幅上行，而转向了较大的分化，从10月8日至11月1日，主要指数涨跌互现，WIND全A指数微涨0.71%，上证指数跌1.93%，沪深300指数下跌3.18%，科创50涨7.7%。风格方面，涨幅率先领涨的质量指数率先调整，调整的幅度相对较大；红利指数也表现不佳。而此时，随着增量资金入场后，市场情绪升温，投资中小市值股票的氛围浓厚，北证50领涨小盘风格指数，中证2000，中证1000皆录得了小幅上涨。至此，本轮市场大涨从质量开始、到科技科创龙头，再向中小、小微风格扩散，所有类型的股票皆表现一遍。

   　　行业表现方面，我们上期月报中提到“人工智能医药军工自主可控等安全相关领域（智安医）是可以考虑的中期主线”，10月与人工智能，国家安全如军工、信创、半导体等自主可控领域表现较好；电子、计算机领涨，新能源、建筑建材等领域触底回升。前期领涨的消费、红利等领域的相关板块出现了明显的调整。整体体现为风险偏好提升，暂时不看业绩的特征。

   　　2、11月核心观点——枕戈蓄力，政策主导

   　　展望11月，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安的动力，美国总统大选出炉也可能会造成短期扰动。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会，而11月中下旬又进入开始对年底中央经济工作会议的政策预热期，市场调整的空间也难以太大。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，针对重磅会议的落地和预期，将会产生11月份阶段性结构性机会。后续市场有望围绕财政政策发力方向和经济工作会议预期进行布局，总体来看，市场可能重回蓝筹、质量风格。行业层面，仍兼顾以“稳增长”“智安医”为主要的选择方向。

   　　9月26日政治局会议后，一系列稳增长政策逐渐落地，财政支出开始发力，广义财政支出（一般公共支出加政府基金性支出）转正，固定资产投资施工增速转正，房地产销售面积负值明显收窄，二手房成交放量，10月制造业PMI重新回到50以上，这显示前期一系列政策开始出现效果，经济数据开始有企稳回升的迹象。11月4至8日将会召开人大常委会，可能会讨论与前期财政部召开新闻发布会时提到加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、叠加运用地方政府专项债券等工具支持房地产市场止跌回稳等措施的具体规模。而在12月上旬和中旬，按照惯例，会召开政治局会议讨论经济和2024年度中央经济工作会议，重要会议的接连召开，在“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”的主基调下，预期重要会议的接连召开有助于市场对于经济稳定的信心。

   　　资金面来看，此前我们多次提到ETF可能是本轮居民资金入市的主要渠道之一，10月以来，尽管市场震荡导致ETF净流入规模较9月有所下降，且部分ETF出现净赎回，但以中证A500ETF为代表的新指数ETF仍受市场热捧，前期发行的20只中证A500联接基金在11月将会进入建仓期。同时，ETF整体份额在10月仍增加722亿份，显示出市场对于ETF的长期投资价值保持高度关注，ETF作为投资工具仍具有较大吸引力。

   　　10月以来，个股活跃度明显提升，融资融券成为阶段性的主力增量资金，融资余额单月增加了2863亿，接近前期高点，不过融资余额作为增量资金，具有自我强化趋势、偏中小风格，但是比较畏惧回撤，如果没有其他增量资金的配合，市场回撤时，融资余额也会快速流出，对个股形成压力。历史上，当融资余额与当时的主力增量资金呈现趋势背离时，市场也经常会出现阶段性调整的特征。

   　　三季报业绩基本披露完毕，受内需不足、收入放缓等因素影响，A股盈利持续承压。大类行业中消费服务增速较高，信息技术盈利稳健，金融地产净利同比转正，其中非银改善明显；医药、资源品和中游制造盈利仍疲软。值得关注的是：1）资本开支和在建工程增速持续放缓，未来供给端压力有望减轻；2）沪深300及主板净利润增速转正；非银板块盈利改善明显；3）上证50、红利指数、大盘成长、300质量等指数自由现金流占总市值的比重有所提升。目前政策端已经出现发力的积极信号，后续随着政策的落实和实物工作量的形成，企业盈利有望改善，消费服务、高新技术以及金融等领域盈利有望继续改善。

   　　根据公开发布的信息，2024年美国总统大选将于美东时间11月5日举行，预计北京时间11月6日中午可基本确认选举结果，目前国内总统选举的主要关注点在如果特朗普上台，会不会强调对中国商品征收高额关税，从影响短期风险偏好，但实际上，无论是谁最终担任美国总统，A股的最终表现还是依赖于国内经济和增量资金的情况。2024年11月的美联储议息会议于11月6日至7日举行，由于10月非农就业数据大幅低于预期，美联储降息预期重燃。此前在美联储降息预期削弱背景下，美元指数和美债收益率走高。如果能够重归下行趋势，对于A股至少不是坏事。

   　　风格层面，近期市场中小风格股票表现强势，主要归因于补涨需求、资金流动变化以及并购预期升温等因素。然而，随着中小风格补涨到位、交投占比高企，以及IPO节奏逐渐恢复可能削弱并购预期，中小风格继续占优的概率降低。大盘蓝筹股可能在未来两个月重新回归，原因包括重磅会议接连召开提振对经济复苏的信心、四季度业绩修正导致投资者关注业绩、以及ETF重回流入态势和中证A500联接基金进入建仓期对大盘蓝筹风格有利。综合来看，四季度最后两个月，市场可能会重新会偏蓝筹，质量类风格。

   　　行业选择层面， 考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等。

   　　3、11月核心关注点—内需政策是否会进一步发力，美联储降息和大选对A股的影响

   　　（1）11月人大常委会公布的一系列财政政策措施和对年底中央经济工作会议的预期

   　　11月4至8日将会召开人大常委会，可能会讨论与前期财政部召开新闻发布会时提到加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、叠加运用地方政府专项债券等工具支持房地产市场止跌回稳等措施的具体规模。而在12月上旬和中旬，按照惯例，会召开政治局会议讨论经济和2024年度中央经济工作会议，重要会议的接连召开，市场自11月开始，就可能对年底的会议产生新的预期，将会影响市场情绪和对经济的信心。

   　　（2）美联储降息、美国大选结果

   　　目前，最大的外部环境变量是全球进入降息周期，目前美联储9月降息的概率较大，当前这个位置附近，美国经济数据，美联储降息节奏和幅度受到市场关注。除此之外，临近美国大选，获胜人选以及其政策导向，也是投资者较为关注的外部议题。

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   　　大势研判核心逻辑：枕戈续力，静候政策

   　　展望11月，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安的动力，美国总统大选出炉也可能会造成短期扰动。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会，而11月中下旬又进入开始对年底中央经济工作会议的政策预热期，市场调整的空间也不会太大。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，针对重磅会议的落地和预期，将会产生11月份阶段性结构性机会。

   　　1、重磅会议接连召开后，经济数据边际改善，效果开始显现

   　　随着9月26日政治局会议召开，一系列经济政策开始发挥效果，最直接的9月广义财政支出（一般公共支出+政府基金性支出）增速明显回升至转正，前期发行的国债、地方政府专项债开始使用。相对应的基建施工增速重新回正，显示财政支出的力度加大。

   　　此前安排的财政支出中，有3000亿特别国债支持消费品以旧换新，从9月的社会零售数据来看，家电、汽车、家具的销量均出现了明显的反弹，有力的支持了消费数据的回暖。

   　　前期一系列地产政策也开始发挥作用，10月以来30大中城市的新房销售上行斜率明显提升，较去年10月销售面积从此前的双位数负增长，收窄至-3.7%，止跌回稳的态势明显。

   　　最新公布的十月制造业PMI保持了回升的态势，重新回到了50荣枯分水岭以上。

   　　总体来看，9月一系列会议召开后，政策力度明显发力，政策效果开始显现，此前对经济拖累较大的广义政府支出+地产销售的总金额开始触底回升，广义政府支出+地产销售的总金额指标是过去三年市场非常看重的指标，历次的反弹，如2022年4月之后，2022年10月之后的两轮反弹，都是在这个指标企稳回升之后发生的。

   　　从目前的政策态度和力度来看，广义政府支出+商品房销售金额在本轮政策发力后有望进入上行周期，以抵消可能的未来出口和企业资本开始的下滑。因此，未来政策不断发力有望对A股的情绪和估值产生持续的提振。

   　　2、11月、12月重磅会议接连召开

   　　?人大常委会

   　　10月人大常委会拟推迟至11月初举行，增量财政政策规模与细则有望落地。10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。本次人大常委会有望审议通过10月12日财政部发布会提到的增量财政政策细则，10月25日，财政部副部长廖岷也在美国华盛顿受访时表示中国这次推出的经济刺激政策“规模相当大”，主要目的是提振内需，实现年度经济增长目标。他表示，财政刺激措施的具体内容需经法律程序，要等全国人大会议结束后才会公布。

   　　10月人大常委会有望落地的具体措施及细则或主要包括以下三个方面：1）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务的具体规模；2）拟发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本的具体规模；3）其他可能的增量逆周期调节政策，包括是否考虑增发国债、是否调整年内预算等。

   　　? 中央经济工作会议

   　　12月将接连召开聚焦经济的政治局会议以及中央经济工作会议，对全年经济工作复盘并对明年经济工作做出部署。从市场表现来看，11月至中央经济会议召开期间，市场多数上涨，从风格表现来看，并无明显特征。

   　　从行业表现来看，家用电器（83%）、非银金融（75%）、建筑材料（67%）、地产（67%）、建筑装饰（58%）、钢铁（58%）、汽车（58%）、交运（58%）、机械设备（58%）跑赢万得全A的胜率较高。从涨跌幅排名来看，社会服务、家用电器、建筑装饰、食品饮料、建筑材料这五个板块涨幅居前的概率更高。

   　　3、增量资金的结构和变化

   　　（1）10月以来，ETF出现净流出，落袋为安的特征；但融资余额大幅流入

   　　我们此前多篇报告分析，本轮大级别行情，将会呈现以居民通过ETF投资作为主力增量资金。此前ETF保持了持续流入的态势。但是10月以来，随着市场前期大幅上涨， ETF开始出现了阶段性流出，这非常符合人性，前期底部抄底的资金在获利后，开始获利了结。

   　　而此时，融资余额反而有点“后知后觉”般大幅涌入市场，强化了10月的小票行情，这种主力增量最近底部流入，融资余额流出；市场大涨后主力增量资金流出，融资余额的流入并不是新鲜的事情。在2017年北向资金作为主力增量资金时，就多次出现了“北向流入，融资流出”市场见到阶段性底部；而“融资大幅流入，北向流出”市场见到阶段性顶部或者出现阶段性调整的特征。

   　　这里的核心原因是因为，融资余额需要有抵押品，一般如果以股票作为抵押品，那么一定就是市场下跌时，融资能力削弱，会在持续下跌时融资余额流出，而在市场上涨一段时间后，抵押品升值，那么融资余额的能力就会提升，可以加仓从而形成正反馈。而又由于融资余额以个人投资者为主，更加偏好中小个股，因此，融资余额大幅增加时，往往呈现中小市值表现较好的特征。

   　　而自2023年下半年以来，主力增量资金已经逐渐变为ETF，重要机构投资者和居民开始逐渐加入到ETF的买入行列中来。而今年2月份的见底前，正是ETF大幅流入，而融资余额大幅流出。而在九月底市场见底前也出现了ETF大幅流入和融资余额尚在流出之后。

   　　近期市场呈现炒小特征，ETF资金流出而融资余额大幅流入。但需警惕，融资融券作为阶段性增量资金可能强化市场趋势，若部分脱离基本面、估值高且前期涨幅大的公司出现调整，可能反向推动融资余额迅速减少，形成向下正反馈。

   　　（2）ETF流出后，是否意味着趋势终结？从过往资产经验表现来看，可能后续持续流入的概率较大

   　　在中国市场，增量资金对于某一类型资产的投资行为，可以观察到一种典型的三个阶段模式：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。

   　　第一阶段：浅尝辄止

   　　在资产价格初步开始上行的第一年，投资者往往持谨慎态度。他们可能对新出现的投资机会持观望态度，或者只是小规模地尝试投资。由于市场尚未形成明显的上涨趋势，投资者对于这类资产的热情并不高。甚至当资产价格有所上涨后，一些投资者会选择落袋为安，即卖出资产以锁定利润，导致在第一年，该类型的基金或产品并未出现大规模的资金流入，甚至可能出现赎回的情况。

   　　第二阶段：渐入佳境

   　　然而，当资产价格在第二年继续上行时，之前赎回或未充分投资的投资者开始感到后悔。他们意识到自己可能错过了赚取更大利润的机会。随着资产价格的持续上涨和市场的乐观情绪，这些投资者开始重新买回之前卖出的资产，或者增加对该类资产的投资。这种买回行为进一步推动了资产价格的上涨，形成了良性循环。

   　　第三阶段：如火如荼

   　　在资产价格连续上行两年后，如果投资者在这两年中获得了可观的累积回报率，他们对这类资产的预期回报率会大幅上调。这种高预期回报率吸引了更多的资金流入。在第二年的下半年或整个第三年，该类型资产可能会迎来更大幅度的资金流入。这种资金流入不仅进一步推高了资产价格，还形成了强烈的正反馈效应：资产价格上涨吸引更多资金流入，而更多资金流入又进一步推动资产价格上涨。

   　　这种三阶段的投资行为模式反映了投资者心理和市场动态的变化。在初期，投资者对新机会持谨慎态度；随着市场趋势的明朗和资产价格的上涨，他们的信心逐渐增强；最后，在高回报的吸引下，投资者蜂拥而入，推动市场进入加速上行状态。然而，也需要注意的是，这种正反馈循环也可能导致市场泡沫的形成和风险的积累。

   　　因此，中国的各类型资产都有连续两年缓慢上行后，在第二年下半年开始，进入加速上行状态的特征。

   　　过去十年股票市场有两轮较大的行情，分别是2013~2015年和2019~2021年，而这两轮行情的增量资金入市途径分别是杠杆资金和主动偏股基金，而从这两次居民资金的行为形势来看，都是在第一年浅尝辄止，规模小幅增加；第二年上半年继续小幅增加，到了第二年下半年开始，逐渐进入渐入佳境的状态，增量资金开始加速，在第三年上半年进入如火如荼的状态，增量资金大幅增加，最终形成了增量资金和市场的正反馈，带来指数的加速上行。

   　　自2023年下半年起，ETF市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的行为也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至今年9月份，指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当9月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的ETF开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投资者在获得初步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回ETF，导致10月之后ETF规模出现下降，这一行为模式与过往市场经验高度吻合。

   　　展望未来，若经济政策持续发力，风险偏好得到不断改善，且明年开年后市场在中央经济工作会议和两会召开前后受到政策推动而出现进一步上行，那么指数在第二年取得正回报的可能性将大增。在此情境下，预计许多投资者将重新评估市场，并可能选择重新买回ETF甚至进一步加仓，进入渐入佳境的投资状态。若明年上半年指数继续录得正回报，投资者在连续两年获得正收益后，其对股票市场的预期回报率将显著提升。这将极大地增强投资者的信心，并有可能在2025年下半年推动市场进入如火如荼的状态，投资者将持续加仓ETF，与市场上涨形成强烈的正反馈循环。

   　　（3）10月以来，ETF和融资融券的买入方向

   　　10月融资融券和ETF出现背离，融资大幅净买入而ETF边际净卖出。10月资金供给端，融资净买入2684亿元，股票型ETF净流入368亿元，ETF净流入有所收窄，融资资金贡献主力增量资金。资金需求端，市场好转后重要股东减持动力提升，重要股东净减持规模扩大。

   　　10月融资资金连续四周净流入，累计净流入2684亿元。ETF仅国庆后首周放量，随后转为持续净流出，国庆后首周股票型ETF放量净流入1477亿元，随后三周持续累计净流出1066亿元。

   　　结构上，A500 ETF上市后，成为10月净流入金额最多的ETF。自10月15日中证A500ETF上市以来，中证A500ETF持续净申购671亿份，而此前规模持续扩张的沪深300ETF10月整体净赎回2.23亿份。此外，科创板和创业板ETF仅在10月首周出现大幅净申购，随后三周转为净赎回。

   　　（4）美国非农大幅回落，市场继续预期11月降息25BP

   　　受飓风和罢工活动影响，10月美国新增非农大幅回落。11月1日周五，美国劳工部公布数据显示，美国10月非农就业人数增加1.2万人预估为增加10.5万人，前值向下修正3.1万人，至22.3万人。美国10月失业率为4.1%，预估为4.1%，前值为4.1%。平均时薪方面，私营非农部门的平均时薪在10月同比上涨0.4%，达到35.46美元，过去12个月上涨4.0%，符合预期。

   　　受飓风和罢工活动影响，10月美国新增非农大幅回落，但市场并没有显著定价本次非农数据。非农数据发布后，市场对于降息的预期变动不大，继续预期美联储11月继续降息25BP（概率98.90%），12月降息25BP（概率82.70%），美债收益率和美元指数继续冲高。

   　　4、三季报总结和亮点分析

   　　（1）三季度全A增速负值收窄，非金融同比降幅扩大

   　　A股2024三季报业绩受非银拉动降幅收窄，非金融及两油盈利持续下滑。截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.68%，根据一致可比口径和整体法测算，整体A股2024Q3/2024H1/2024Q1累计净利润同比增速分别为-0.5%/-2.5%/-4.3%，对应单季度净利润同比增速为3.7%/-0.8%/-4.3%。非金融石油石化盈利持续恶化，2024Q3/2024H1/2024Q1净利润累计同比增速为-7.8%/-6.4%/-5.6%，对应单季度净利润同比增速为-10.5%/-7.1%/-5.6%。

   　　剔除地产、电力设备相关个股后，A股24H1/Q3累计净利润增速分别为2.3%和4.0%，相比23年年报和24年一季报均有改善；但剔除金融板块后24Q3累计净利润增速转负至-0.3%，说明三季度A股盈利主要靠金融尤其非银板块支撑，非金融板块整体继续承压。

   　　与上半年相比，A股Q3业绩降幅收窄，主要受金融尤其非银板块拉动；非金融及两油业绩持续下滑，整体仍然承压。如果后续政策效果持续显现，三季度可能是全年盈利的低点。三季度A股盈利仍然承压主要受以下因素影响：1）内需增长动能不足拖累价格下行，收入端恢复不及预期；2）尽管费用增速有限，但占收入的比重仍然较高；3）受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，如钢铁、地产、电力设备等盈利较大负增对整体业绩修复造成拖累。

   　　大类行业中消费服务、公用事业、金融地产、 TMT 实现正增长，医药、资源品、中游制造同比仍下行，并且降幅扩大。消费服务受益于暑期假期催化、猪肉价格上涨生猪盈利回暖、必需消费稳健增长等，2024Q3累计利润同比增速达到18.5%；其次是公用事业受益于用电需求稳定增长，2024Q3净利润同比为 8.4%；金融地产受负债压力减轻、投资收益增长等因素驱动2024Q3累计利润同比转正至5.2%；TMT维持稳健增长，2024Q3累计利润同比增速为5.1%；医药、资源品和中游制造利润降幅较中报有所扩大，2024Q3净利润同比分别为-7.3%、-10.3%和-16.0%。单季度改善的大类行业主要是金融地产。

   　　主要指标显示的信息中，值得关注的方面在于；

   　　● 资本开支和在建工程增速持续放缓，未来供给端压力有望减轻；

   　　●沪深300及主板净利润增速转正；非银板块盈利改善明显；

   　　●上证50、红利指数、大盘成长、300质量等指数自由现金流占总市值的比重有所提升；

   　　但也需要注意：1）ROE小幅下降，并且销售净利率、资产周转率、资产杠杆均有所下降，盈利能力仍较弱；2）非银及两油经营现金流占收入比重下降，筹资现金流净流出；3）钢铁、电力设备、地产等行业对整体拖累较大，盈利复苏仍有压力

   　　（2）关注现金流改善、产能拐点的领域

   　　从自由现金流占总市值的比重来看，三季度自由现金流（TTM）占总市值的比重相对较高的行业主要有石油石化、煤炭、交通运输、通信、家用电器、纺织服饰、食品饮料等；相比去年同期，自由现金流占市值的比重提升的行业主要有石油石化、有色金属、汽车、机械、计算机、农林牧渔、食品饮料、公用事业等。在盈利相对承压的背景下，现金流改善或稳健的领域，有望为股东创造更多回报。

   　　从产能扩张角度看，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。目前资源品、消费服务、金融地产资本开支增速的降幅出现收窄，产能收缩的情况有望得到缓解。

   　　细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支分位数处于近十年来30%分位以下的行业，后续有望迎来产能出清拐点，主要包括：资源品领域（化学原料、化学制品、橡胶、小金属、能源金属、玻纤、）；TMT领域（半导体、消费电子、计算机设备）；中游制造领域（汽车零部件、乘用车、电机、光伏设备、风电设备、电池、电网等）；消费服务领域的（农产品加工、食品加工、饮料乳品）等。

   　　5、小结

   　　展望11月，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安的动力，美国总统大选出炉也可能会造成短期扰动。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会，而11月中下旬又进入开始对年底中央经济工作会议的政策预热期，市场调整的空间也难以太大。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，针对重磅会议的落地和预期，将会产生11月份阶段性结构性机会。

   　　9月26日政治局会议后，一系列稳增长政策逐渐落地，财政支出开始发力，广义财政支出（一般公共支出加政府基金性支出）转正，固定资产投资施工增速转正，房地产销售面积负值明显收窄，二手房成交放量，10月制造业PMI重新回到50以上，这显示前期一系列政策开始出现效果，经济数据开始有企稳回升的迹象。11月4至8日将会召开人大常委会，可能会讨论与前期财政部召开新闻发布会时提到加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、叠加运用地方政府专项债券等工具支持房地产市场止跌回稳等措施的具体规模。而在12月上旬和中旬，按照惯例，会召开政治局会议讨论经济和2024年度中央经济工作会议，重要会议的接连召开，在“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”的主基调下，预期重要会议的接连召开有助于市场对于经济稳定的信心。

   　　退市及并购政策优化，1）退市标准正式调整，10月30日起，沪深主板A股公司市值退市标准正式调整为5亿元。退市标准调整后，市场风格有望向大盘蓝筹风格调整。2）并购重组政策出台提速，2024年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。“并购六条”重点支持上市公司聚焦科技创新与产业升级进行布局，以及围绕产业整合，激励头部上市公司立足主业，实现做大做强。并购重组主线值得关注。

   　　资金面来看，此前我们多次提到ETF可能是本轮居民资金入市的主要渠道之一，10月以来，尽管市场震荡导致ETF净流入规模较9月有所下降，且部分ETF出现净赎回，但以中证A500ETF为代表的新指数ETF仍受市场热捧，中证A500联接基金在11月将会进入建仓期。同时，ETF整体份额在10月仍增加722亿份，显示出市场对于ETF的长期投资价值保持高度关注，ETF作为投资工具仍具有较大吸引力。

   　　10月以来，个股活跃度明显提升，融资融券成为阶段性的主力增量资金，融资余额单月增加了2863亿，接近前期高点，不过融资余额作为增量资金，具有自我强化趋势、偏中小风格，但是比较畏惧回撤，如果没有其他增量资金的配合，市场回撤时，融资余额也会快速流出，对个股形成压力。历史上，当融资余额与当时的主力增量资金呈现趋势背离时，市场也经常会出现阶段性调整的特征。

   　　三季报业绩基本披露完毕，受内需不足、收入放缓等因素影响，A股盈利持续承压。大类行业中消费服务增速较高，信息技术盈利稳健，金融地产净利同比转正，其中非银改善明显；医药、资源品和中游制造盈利仍疲软。值得关注的是：1）资本开支和在建工程增速持续放缓，未来供给端压力有望减轻；2）沪深300及主板净利润增速转正；非银板块盈利改善明显；3）上证50、红利指数、大盘成长、300质量等指数自由现金流占总市值的比重有所提升。目前政策端已经出现发力的积极信号，后续随着政策的落实和实物工作量的形成，企业盈利有望改善，消费服务、高新技术以及金融等领域盈利有望继续改善。

   　　根据公开发布的信息，2024年美国总统大选将于美东时间11月5日举行，预计北京时间11月6日中午可基本确认选举结果，目前国内总统选举的主要关注点在如果特朗普上台，会不会强调对中国商品征收高额关税，从影响短期风险偏好，但实际上，无论是谁最终担任美国总统，A股的最终表现还是依赖于国内经济和增量资金的情况。2024年11月的美联储议息会议于11月6日至7日举行，由于10月非农就业数据大幅低于预期，美联储降息预期重燃。此前在美联储降息预期削弱背景下，美元指数和美债收益率走高。如果能够重归下行趋势，对于A股至少不是坏事。

   　　03

   　　风格与行业配置思路

   　　1、风格策略选择：政策主导，回归蓝筹

   　　在刚刚过去的一个多月，市场呈现市值越小表现越好的特征，个股交投非常活跃，伴随而来的是融资余额的大幅增加。

   　　这种情况出现的原因有一下几点：

   　　第一，补涨的需求，9月最后几个交易日，率先领涨的大盘、蓝筹以A50为代表。而年内中小风格指数跌幅均较大，因此，投资者在看到大盘蓝筹率先领涨后，更加愿意买年内跌幅仍较大中小风格股票。不过这种补涨当前已经进行的相对较为充分。

   　　第二，前期市场主力增量资金为ETF，而10月初以来，ETF投资者在底部率先抄底后，有落袋为安、止盈的动机，而根据我们此前的分析，融资投资者在股价上行后，融资能力变得更强，因此成为10月的主力增量资金，而在10月融资融券交易占全市场交易的比再度突破的10%，10%的交易占比在过去8年经常成为一个标志性占比，在融资交易占比超过10%，呈现交易过热的迹象后，在接下来一段时间，跑输沪深300。

   　　第三， 证监会会于2024年9月24日发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》主要包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和高质量发展。因此，市场对于并购的预期逐渐升温，加之此前IPO节奏明显放缓，审核进一步趋于严格，更加大了对上市公司并购非上市公司的预期，对于有并购预期的中小市值公司，市场出现了较为明显的追捧。

   　　不过，11月1日晚，沪深北交易所官网显示，拟于上交所主板上市的永杰新材、拟于深交所创业板上市的双瑞股份、拟于北交所上市的林泰新材、天工股份均成功过会。这是自2023年9月以来，出现4家企业在上会的情况，并且四家公司同时过会。在市场逐渐回到正常交投状态后，IPO的节奏也有望逐渐恢复。

   　　因此，我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。

   　　除此之外，我们认为大盘蓝筹可能在最后两个月重新回归，还有以下原因：

   　　第一，11月即将召开的人大常委会，12月政治局会议和中央经济工作会议，对于稳增长的定调和政策有望进一步加码，可能会进一步推动经济复苏预期，在经济复苏预期回升阶段，往往大盘，质量类股票会表现更好。

   　　第二，四季度进入业绩修正的阶段，虽然市场部分投资者声称“可以不看业绩”，但是我们都知道，这并不是常态，稍微拉长来看，业绩仍然是决定股价表现的关键因素，到年底，投资者将会对于业绩预期进行修正，如果前期涨幅过大，但是业绩不及预期的公司，在资金热场褪去后，仍然面临这估值下修的压力。尤其在业绩有压力的年份。

   　　第三，ETF目前已经逐渐深入人心，在10月最后几个交易日，在市场调整后，ETF又开始重新回归流入，ETF整体的风格还是偏权重，偏大市值公司，因此，如果ETF重回流入的态势，仍然对大盘蓝筹风格相对有利。

   　　除此之外，10月下旬开始，中证A500联接基金批量发行，目前渠道反馈发行情况较好，11月可能会进入批量建仓期。中证A500的构建规则使得中证A500的成份股和沪深300指数的重合度最高，重合度高达78%。因此，2023年以来中证A500指数的日涨跌幅和沪深300的相关系数最高。因此，中证A500联接基金集中成立建仓时，对偏蓝筹风格的指数将会形成更加正面的支撑。

   　　2、2024年11月行业和赛道选择方向

   　　行业选择层面，展望11月影响行业配置的因素主要有以下三点：1）三季报业绩落地，关注三季报及年报业绩边际改善的领域，如TMT、消费和部分顺周期领域；2）一揽子政策持续推出，关注政策有望继续加码的领域，如受益于化债的建筑、环保、计算机，以及新质生产力和地产产业链消费；3）美国大选结果即将揭晓，关注不同结果对相关行业的影响。

   　　考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等。

   　　?关注业绩改善和产能盈利拐点领域

   　　A股三季报整体仍然承压，尽管全A累计同比降幅收窄，但非金融及非金融石油石化净利润累计同比降幅均扩大。ROE小幅下滑。

   　　大类行业中消费服务、公用事业、金融地产增速相对较高；医药、资源品、中游制造业领域仍然处于负增长，并且降幅有所扩大。

   　　细分行业中，2024Q3业绩增幅显著扩大的行业包括受益于猪肉价格上涨、养殖盈利回暖的农林牧渔，投资收益扩大、低基数的非银金融，负债成本改善、息差趋于稳定的银行，景气改善的计算机等。

   　　部分上游资源品行业如建材、煤炭、有色金属等受益于较低基数或者供给改善等因素业绩增速边际改善，商贸零售受益于扩内需政策开始发力、电商直播火热等因素叠加低基数效应，盈利同比转正。

   　　综合以上，短期来看，建议重点关注三季报业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：负债成本改善、投资收益扩大的金融板块（非银、银行），供需改善、价格上涨的部分资源品（有色金属、化学制品），低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域（养殖业、饮料乳品、休闲食品、商贸零售等）、以及景气改善的（半导体、通信、通信设备、工程机械）等TMT领域。

   　　中长期结合产能扩张来看，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。目前资源品、消费服务、金融地产资本开支增速的降幅出现收窄，产能收缩的情况有望得到缓解。

   　　细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支分位数处于近十年来30%分位以下的行业，后续有望迎来产能出清拐点，主要包括：资源品领域（化学原料、化学制品、橡胶、小金属、能源金属、玻纤、）；TMT领域（半导体、消费电子、计算机设备）；中游制造领域（汽车零部件、乘用车、电机、光伏设备、风电设备、电池、电网等）；消费服务领域的（农产品加工、食品加工、饮料乳品）等。

   　　?前期表现、交易集中度和月度效应

   　　前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中在银行、煤炭、公用事业等红利板块，计算机、非银、房地产、传媒、电力设备、通信等表现相对较好。

   　　交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月多数行业成交和换手分位数有所提升，其中科技和高新技术制造领域成交和换手率分位数相对较高，如软件开发、计算机设备、军工电子、自动化设备、消费电子、通信服务等，而化学原料、能源金属、养殖业、医疗器械等交易和换手率分位数相对较低。

   　　日历效应：

   　　由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年11月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费和成长等行业，如电子、纺织服饰、汽车、机械设备、通信等。

   　　3、11月赛道和产业趋势重点关注

   　　11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。

   　　从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

   　　4、总结

   　　我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着11月即将召开的人大常委会、四季度进入业绩修正的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。

   　　行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。

   　　赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

   　　04

   　　流动性与资金需求

   　　1、国内政策与宏观流动性

   　　?国内流动性：货币政策发力，市场流动性整体充裕

   　　国内流动性来看，央行货币政策持续发力，宏观流动性整体充裕。自9月27日央行下调公开市场7天期逆回购操作利率以来，中期借贷便利利率也相应下降了0.3个百分点。10月18日，主要商业银行纷纷下调存款利率， 10月21日央行公告1年期和5年期以上LPR均下降25个基点。10月28日，中国人民银行宣布启用公开市场买断式逆回购操作工具，进一步增强1年以内的流动性跨期调节能力，有效平滑大额MLF到期引发的资金面波动。货币政策持续发力，尽管10月R007与DR007波动幅度较大，货币市场流动性仍然相对充裕。

   　　?外部流动性：市场预期美联储11月继续降息25BP

   　　受飓风和罢工活动影响，10月美国新增非农大幅回落。美国10月非农就业人数增加1.2万人，预估为增加10.5万人，前值为增加25.4万人，这是自2020年12月以来的最低月度就业增幅；美国10月失业率为4.1%，预估为4.1%，前值为4.1%。

   　　美国10月Markit制造业PMI初值47.8，创2个月新高，预期47.5，前值47.3；美国10月Markit服务业PMI初值55.3，创2个月新高，预期55，前值55.2。

   　　受飓风和罢工活动影响，10月美国新增非农大幅回落，但市场并没有显著定价本次非农数据，叠加PMI等经济数据有所改善，美国经济衰退的担忧缓解，当前市场预期美联储11月继续降息25BP（概率98.90%），12月降息25BP（概率82.70%）。此外，随着美国大选投票日的临近，“特朗普交易”再度升温，市场对于明年美国通胀的担忧再度升温。美联储降息预期降温，叠加“特朗普交易”下市场对美国二次通胀的担忧升温，美债收益率和美元指数继续冲高。

   　　2、股市资金供需

   　　10月股票市场可跟踪资金供给规模继续扩大，资金需求整体保持低位，资金供需延续净流入态势。资金供给端，融资净买入代替ETF净流入贡献主力增量资金，ETF净流入有所收窄。资金需求端，重要股东延续小幅净减持；IPO发行规模较9月缩小。10月的主力增量资金方面，融资资金贡献主力增量资金。

   　　?外资

   　　在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。北向资金10月日均成交额2701亿元，较9月前值1297亿元大幅放量。

   　　?基金发行与ETF申赎

   　　10月偏股类公募基金发行规模仍处于历史地位，10月主动与被动偏股基金发行份额118亿份，较9月265亿份明显回落。考虑到当月新成立份额后，估算9月偏股类老基金净申购76亿份，净申购比例为0.12%，净申购规模缩小但仍延续8月净申购态势。10月股票型ETF获净申购679亿份，对应净流入368亿元，净流入规模较9月有所缩小。

   　　结构上，10月净申购较多的宽基指数ETF主要为A500ETF、科创板ETF、创业板ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创50ETF、沪深300医药ETF；证券、半导体、中证1000等ETF明显净赎回。

   　　?私募基金

   　　基金业协会最新数据显示，截至2024年9月，私募基金管理规模5.02万亿元，管理只数9.15万只，分别较8月减少68.98亿元和866只，9月私募基金管理规模小幅回落。

   　　?融资资金

   　　截至10月31日，融资余额1.70万亿元，当月融资净买入2683.55亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.37%，处于2016年以来的75.96%分位，较前期大幅上升。10月融资融券平均担保比例继续回升至279.45%，较9月前值288.51%有所回落。

   　　?限售解禁与股东增减持

   　　10月重要股东增持44亿元，减持193亿元，净减持149亿元，净减持规模较9月大幅扩大。按照截至2024年10月31日收盘价估算，2024年11月解禁规模为2267亿元，解禁规模较10月1246亿元明显回升，不同板块解禁规模来看，主板776亿元、创业板421亿元、科创板944亿元、北证127亿元，科创板迎解禁高峰。考虑到11月解禁规模明显回升，未来重要股东二级市场净减持规模或有所扩大。

   　　?IPO及再融资

   　　以发行日期为参考，10月有11家公司IPO，合计募资规模49.36亿元，与9月基本持平。按上市日期统计，定增发行募资规模57.08亿元，较前期13.84亿元大幅回升。

   　　3、总结

   　　流动性方面，10月以来央行货币政策持续发力，逆回购净投放、LPR调降、启用公开市场买断式逆回购操作工具，进一步增强流动性跨期调节能力，有效平滑大额MLF到期引发的资金面波动，货币市场流动性仍然相对充裕。海外方面，美国通胀回落进程放缓叠加经济数据好转，使得美国经济衰退担忧缓解，市场对美联储降息预期降温，叠加临近美国大选“特朗普”交易下，美债收益率和美元指数继续冲高。股市资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金供给规模继续扩大，资金供需继续净流入，融资资金成为主力增量资金，ETF净流入有所放缓。随着市场企稳回升，10月重要股东净减持规模有所扩大。考虑到11月解禁规模明显回升，未来重要股东二级市场净减持规模或有所扩大，资金需求或小幅回升。

   　　05

   　　企业盈利和中观景气：关注盈利改善、产能出清拐点的领域

   　　1、三季度盈利仍承压，关注政策端的积极变化

   　　?A股2024三季报业绩受非银拉动降幅收窄，非金融及两油盈利持续下滑

   　　截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.68%，根据一致可比口径和整体法测算，整体A股2024Q3/2024H1/2024Q1累计净利润同比增速分别为-0.5%/-2.5%/-4.3%，对应单季度净利润同比增速为3.7%/-0.8%/-4.3%。

   　　非金融石油石化盈利持续恶化，2024Q3/2024H1/2024Q1净利润累计同比增速为-7.8%/-6.4%/-5.6%，对应单季度净利润同比增速为-10.5%/-7.1%/-5.6%。

   　　与上半年相比，A股Q3业绩降幅收窄，主要受金融尤其非银板块拉动；非金融及两油业绩持续下滑，整体仍然承压。如果后续政策效果持续显现，三季度可能是全年盈利的低点。

   　　?收入端同比降幅扩大

   　　全部A股24年三季报收入同比延续负增，非金融/非金融石油石化收入同比增速负值扩大。

   　　全部A股/非金融A股/非金融石油石化/金融板块2024年三季报累计收入同比增速分别为-1.7%/-1.6%/-1.5%/-1.8%，Q3和Q2单季度收入同比增速分别为-2.0%/-3.8%/-2.9%/11.2%和-2.1%/-2.1%/-2.1%/-2.4%。

   　　?成本及费用压力缓解、投资收益扩大等为盈利提供正向贡献

   　　由于需求端恢复有限，营业收入增速仍处于较低水平（↓） ；但随着原材料价格的下降，成本端压力继续缓解，为盈利支撑贡献了重要增量。（↑）

   　　费用增速放缓，但增速仍高于收入增速，其中研发、财务、管理费用增幅收窄，销售费用同比转负（↑）。

   　　营业税金及附加增速收窄（↑） ，所得税降幅扩大（↑）

   　　公允价值变动相对较大，投资净收益转正，对盈利有进一步正贡献（↑）。

   　　三季度ROE有所提升的行业仅包括农林牧渔、非银、商贸零售、环保、通信、电子。

   　　ROE居前的行业有大消费板块（食品饮料、家用电器、美容护理、社会服务、纺织服饰）、上游资源品（煤炭、有色金属、石油石化）、金融（银行、非银）、通信等。

   　　从产能情况来看 ，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。目前资源品、消费服务、金融地产资本开支增速的降幅出现收窄，产能收缩的情况有望得到缓解。

   　　细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支分位数处于近十年来30%分位以下的行业，后续有望迎来产能出清拐点，主要包括：资源品领域（化学原料、化学制品、橡胶、小金属、能源金属、玻纤、）；TMT领域（半导体、消费电子、计算机设备）；中游制造领域（汽车零部件、乘用车、电机、光伏设备、风电设备、电池、电网等）；消费服务领域的（农产品加工、食品加工、饮料乳品）等。

   　　短期建议重点关注业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：1）负债成本改善、投资收益扩大的金融板块（非银、银行）；2）供需改善、价格上涨的部分资源品（有色金属、化学制品）；3）低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域（养殖业、饮料乳品、休闲食品、商贸零售等）；4）以及景气改善的（半导体、通信、通信设备、工程机械）等TMT领域。中长期关注产能出清拐点有望较早实现的领域。

   　　2、10月行业景气度总览及细分领域变化

   　　10月份景气较高的领域主要集中在上游资源品、信息技术和金融地产领域，其中资源品板块多数工业金属和水泥价格上涨，中游制造领域汽车产销同比跌幅收窄，消费服务板块整体仍待回暖，金融地产边际改善，公用事业燃气价格下行。

   　　?上游资源品：水泥价格持续回暖，金属价格多数上涨

   　　钢材、双焦价格下跌，10月份南华工业品价格月环比下行2.97%。钢材方面，10月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量上行。钢坯、螺纹钢价格下行，港口铁矿石库存、唐山钢坯库存、主要钢材品种库存均下行。煤炭方面，10月秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格均下行，秦皇岛港煤炭库存、天津港焦炭库存均上行，京唐港炼焦煤库存下行。

   　　10月全国水泥价格指数持续上行，长江、华北、华东、西南、西北、中南地区水泥价格指数均上行；玻璃期货价格上行。

   　　10月国际原油价格上行，化工产品价格指数月均价上行。截至10月31日，10 月Brent原油现货价格月环比上行0.51%，WTI原油现货价格月环比上行1.60%。截至10月31日，10月化工产品价格指数月均价上行0.8%。无机化工品期货价格多数上涨，有机化工品多数下跌，其中燃料油、沥青、DOP等价格涨幅居前，纯苯、天然橡胶、乙醇等价格跌幅居前。化学纤维方面，涤纶长丝市场价月环比上行。农化制品方面，复合肥价格下行。

   　　10月工业金属月均价多数上涨，库存多数下行。月均价视角，除铅价格下行外，铜、铝、锌、锡、钴、镍价格均上行。LME库存方面，锡、镍库存上行，铜、铝、锌、铅库存下行。贵金属方面，黄金、白银期现价格上行。小金属方面，稀土价格上行，锑价格下行。

   　　? 中游制造业：工业机器人产量、船舶订单量持续景气，汽车产销同比跌幅收窄

   　　9月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。9月工业机器人产量5.40万台/套，当月同比增幅扩大2.8个百分点至22.80%，三个月滚动同比增幅扩大3.47个百分点至20.83%；1-9月累计产量41.63万台/套，累计同比增幅扩大1.6个百分点至11.50%。

   　　1-9月新接船舶订单量、手持船舶订单量累计同比增幅扩大。1-9月新接船舶订单量累计8711万载重吨，累计同比增幅扩大7.98个百分点至51.92%。1-9月手持船舶订单量累计19330万载重吨，累计同比增幅扩大5.73个百分点至44.33%。

   　　9月汽车产销同比跌幅收窄，乘用车产销同比由负转正，新能源汽车产销同比增幅扩大。9月份，汽车产销同比分别下降1.87%和1.73%，三个月滚动同比跌幅分别收窄至-3.29%和-3.99%；乘用车产销同比分别由负转正至0.25%和1.52%，三个月滚动同比跌幅分别收窄至-2.04%、-2.52%。新能源汽车产销同比分别增长48.8%和42.3%，三个月滚动同比增幅分别扩大至35.70%和33.10%。

   　　? 消费服务：9月社零当月同比增幅扩大，民航正班客座率下行

   　　9月份社会消费品零售总额41，112.00亿元，当月同比增长3.20%，限额以上企业消费品零售总额同比由负转正至2.60%；9月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.4%（前值0.6%），食品类CPI同比增幅扩大至3.3%（前值2.8%）。

   　　10月主产区生鲜乳价格较上月下行。白酒批发价格总指数下行，名酒批发价格总指数下行。猪肉批价、生猪均价、生猪均价均下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均下滑。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价下行。蔬菜价格指数、棉花期货价格、玉米期货价格均下行。

   　　10月电影票房收入、观影人数均上行，电影上映场次环比下行。10月柯桥纺织指数下行。9月民航正班客座率为83.90%，当月同比增加5.30个百分点。9月民航货邮周转量为31.00亿吨公里，当月同比增幅收窄至20.25%。

   　　?信息技术：9月智能手机产量同比增幅扩大， LCD出货量同比上行

   　　9月智能手机产量同比增幅扩大、三个月滚动同比增幅扩大。9月智能手机产量122.47百万台，同比增幅扩大0.9个百分点至9.8%；智能手机产量三个月滚动同比增幅扩大1.13个百分点至7.87%。

   　　三季度全球智能手机出货量当季同比增幅收窄。三季度全球智能手机出货量当季同比增幅收窄2.5个百分点至4.0%。

   　　9月集成电路进出口金额同比增幅均收窄，当月贸易逆差扩大。9月集成电路出口金额当月同比增幅收窄11.91个百分点至6.32%，三个月滚动同比增幅收窄5.69个百分点至17.41%；9月集成电路进口金额当月同比增幅收窄0.1个百分点至11.02%，三个月滚动同比增幅扩大3.71个百分点至12.35%。当月贸易逆差环比增加9.61%。

   　　10月液晶电视面板价格月环比持平，液晶显示器价格月环比下行。液晶电视面板方面，10月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格同比分别下行5.26%、3.13%、4.55%，环比均与上月持平。液晶显示器方面，10月23.8寸液晶显示器面板价格月环比下行0.45%至44.20美元/片。截至10月22日，7寸平板电脑面板价格环比下行1.27%至7.80美元/片。

   　　9月LCD出货量同比上行。9月份TV LCD出货量为21.00百万个，月环比上行6.60%，同比上行8.25%；LCD显示器出货量为13.70百万个，月环比下行6.16%，同比上行1.48%。

   　　?金融地产：A股换手率、成交额上行，10月样本城市新房销售同比降幅收窄

   　　货币市场净回笼，隔夜/2周SHIBOR利率月环比下行，6个月/3年期国债到期收益率月环比下行。截至10月31日，隔夜/2周SHIBOR月环比下行15bp、3bp，1周SHIBOR月环比上行13bp；汇率方面，美元兑人民币中间报价7.1135，较上月末贬值1.68%。债券收益率方面，6个月/3年期国债到期收益率较上月末均下行3bp，1年期国债到期收益率较上月末上行7bp。货币市场方面，截至10月31日，10月货币市场净回笼192亿元

   　　A股换手率、成交额上行。截至10月31日，10月上证A股月均换手率环比上行0.17个百分点至1.55%；沪深两市月均日成交额环比上行12.6%至19821.18亿元人民币

   　　1-9月商品房销售面积同比降幅收窄，10月百强房企销售额同比年内首次转正。截至10月27日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行4.99个百分点。10月前4周，样本40城日均商品房成交面积同比下行13.2%，读数较9月明显收窄。10月百强房企销售同比增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。1-9月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅扩大；商品房销售额、销售面积累计同比降幅收窄。

   　　?公用事业：天然气月均价下行，我国发电量累计同比增幅扩大

   　　我国天然气月均出厂价下行，英国天然气月均期货结算价上行。截至10月31日，我国天然气出厂价报4739元/吨，10月均价报4981.21元/吨，月均环比下行4.00%；10月英国天然气期货结算均价报101.46便士/色姆，月环比上行16.71%。

   　　1-9月我国发电量累计同比增幅有所扩大，从8月的5.10%扩大至5.40%。细分项目中火电、风电、太阳能、核电发电量累计同比增速走阔，水电发电量累计同比增速收窄。1-9月全社会用电量累计同比增幅较前值收窄0.35个百分点至8.52%，但仍1-7月增幅明显扩大。

   　　1-9月制造业固定资产投资累计完成额同比增幅走阔，从8月的9.10%回升至9.20%。此外，1-9月基础设施建设投资（不含电力）固定资产投资累计完成额同比上行4.10%，增幅收窄0.30个百分点，其中水利管理业、交通运输、仓储和邮政业增幅扩大。

   　　?企业盈利、中观景气、行业推荐小结

   　　盈利方面，三季报业绩基本披露完毕，受内需不足、收入放缓等因素影响，A股盈利持续承压，整体A股/非金融石油石化2024Q3累计净利润同比增速分别为-0.5%/-7.8%，Q3单季度净利润同比增速为3.7%/-10.5%。大类行业中消费服务增速较高，信息技术盈利稳健，金融地产净利同比转正，其中非银改善明显；医药、资源品和中游制造盈利仍疲软。目前政策端已经出现发力的积极信号，后续随着政策的落实和实物工作量的形成，企业盈利有望改善，消费服务、高新技术以及金融等领域盈利有望继续改善。

   　　短期推荐关注盈利相对较高或改善的领域：1）负债成本改善、投资收益扩大的金融板块（非银、银行）；2）供需改善、价格上涨的部分资源品（有色金属、化学制品）；3）低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域（养殖业、饮料乳品、休闲食品、商贸零售等）；4）以及景气改善的（半导体、通信、通信设备、工程机械）等TMT领域。中长期推荐关注产能出清拐点有望较快出现的领域，如部分顺周期领域的化学原料、化学制品、小金属、汽车零部件、风电设备、电网设备等；TMT领域（半导体、消费电子、计算机设备）；消费服务领域的（农产品加工、食品加工、饮料乳品）等。

   　　景气方面，10月份景气较高的领域主要集中在上游资源品、信息技术和金融地产领域，其中资源品板块多数工业金属和水泥价格上涨，中游制造领域汽车产销同比跌幅收窄，消费服务板块整体仍待回暖，金融地产边际改善，公用事业燃气价格下行。

   　　综合盈利、行业景气和交易等维度，11月份我们有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。

   　　06

   　　赛道及产业趋势投资

   　　1、11月赛道和产业趋势重点关注

   　　11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。

   　　从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

   　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

   　　（2） 关键产业趋势与主题变化：消费电子、人工智能、智能机器人

   　　（3） 赛道投资关注方向专题：关注国内AI最新进展

   　　中国AI企业出海进程不断加快。其中海螺AI在首个文生视频模型abab-video-1上线后一个月内，海螺AI网页版9月访问量达497万，同比增加867.41%，位列AI产品榜（web）9月全球增速榜、国内增速榜双榜单榜首。智谱AI于2024年10月25日的CNCC上推出一款具有AGI能力的AI智能体智谱AutoGLM，只需接收简单的文字或语音指令便可以完成人类在可视化电子设备上能做的任何事。此番众多企业的AI进展都聚焦于应用端，海螺AI通过其文生视频功能，大幅降低视频创作的门槛，提高了内容创作的效率和便捷性。智谱AI的技术突破代表了人工智能在“Phone Use”领域的进步，AutoGLM的推出使得AI应用更加贴近人们的日常生活，不仅限于简单的任务场景或API调用，而是能够执行更广泛的任务．

   　　（1）国产AI出海黑马，视频生成应用海螺AI海外爆火

   　　海螺AI位列AI产品榜（web）9月全球增速榜、国内增速榜双榜单榜首。海螺AI作为MiniMax公司旗下的一款AI生产力工具于2024年4月被推出，自推出以来，凭借其独特的多模态处理能力、高效的智能信息检索与处理功能，以及卓越的用户体验，正在迅速成为AI领域的焦点。在首个文生视频模型abab-video-1上线后一个月内，海螺AI网页版9月访问量达497万，同比增加867.41%，位列AI产品榜（web）9月全球增速榜、国内增速榜双榜单榜首。另外该视频模型在9月刚发布时于上海人工智能实验室等联合提出的视频生成模型评测体系VBench测试中综合排名第一。这一成绩不仅展示了海螺AI在技术上的领先优势，也反映了其在市场上的巨大潜力。MiniMax国际业务总经理盛静远一个多月前视频模型发布时曾明确，MiniMax现在是所有中国大模型公司里面，少数几个能讲商业化变现，能讲产品跟模型驱动，甚至很有可能能在比较短的时间内实现自负盈亏及盈利的公司。

   　　?加快核心技术研发与革新，让AI更灵动通用

   　　海螺AI的多模态处理能力是通过其底层的MoE（Mixture of Experts）语言模型实现的。MoE模型是一种先进的深度学习架构，它能够从不同模态的数据中提取特征（如文本、图像、语音等），并将不同模态的特征进行融合，形成统一的表示。这种融合机制使得海螺AI能够理解不同模态数据之间的关联和互补性，从而实现跨模态的信息交互和处理。MiniMax方表示，在MOE架构还没有被行业认可时，便决定在国内率先完成核心MoE算法技术路线的突破。相对比Dense模型和非原生的MOE、原生的MOE。在上一代的模型6.5s里，足足比Dense的模型快3-5倍。这也是abab 6.5s模型处理量能达每天几十亿次的非常核心原因。另外海螺AI采用端到端的学习方式，从输入到输出，整个过程由一个统一的模型完成，无需人工干预。

   　　Linear Attention则是通过把Transformer 中的计算左乘找到一个右乘的近似，把传统模型架构中输入长度和计算复杂度之间平方增长的关系，变成线性的关系。而MiniMax是国内第一个钻研Linear Attention且在大规模的模型上应用实验的AI公司。研发团队通过找到一种新的归一化方式来代替Softmax，以及一种位置编码来提供计算的非线性等使大规模训练Linear Attention成为可能。2024年4月成功研发出了新一代的基于MOE+ Linear Attention 的模型，真正可以比肩GPT-4o的水平。以国际上领先的三个模型为例，GPT-4o、Claude3.5 sonnet、abab 7，通过对比可以了解到在输入的长度变长的时候，速度的提升相比非Linear Attention的模型有非常显著的变化。在处理10万token时，新模型的处理效率可达2-3倍，并且随着长度越长，模型效率提升越明显。理论上，模型可以处理的token接近无限长。

   　　另外海螺AI能够根据用户的反馈及时进行自我调整来不断优化其多模态处理能力，从而提供更准确和个性化的服务。通过这些技术手段，海螺AI实现了强大的多模态处理能力，能够有效地处理和理解不同类型的数据，为用户提供全面的信息服务和交互体验。

   　　?AI技术商业化潜力巨大，加快推动产业数字化转型

   　　近年来中国AI企业出海进程不断加快。根据AI应用研究领域的行业智库非凡产研的统计显示，全球约有1500家AI企业活跃，其中中国出海企业有103家，截至今年5月，全球月访问量过万的AI产品共有1749个，其中中国出海AI产品占据了71席。但根据2024年8月，硅谷知名投资机构a16z所发布的全球Top100 AI应用榜，榜单中涵盖的前50个人工智能优先的网页产品（按月独立访问量排名）和前50个人工智能优先的移动应用（按月活跃用户数排名），与今年3月发布的榜单相比有近30%的新面孔。足以证明AI产品市场竞争的激烈和残酷。但海螺AI在海外市场的成功，表明中国AI企业具备了在全球范围内竞争的实力。随着中国AI技术的不断进步和国际化战略的实施，中国AI企业将在全球市场中扮演更加重要的角色。

   　　从全球范围内看，AI应用目前仍是一个蓝海。SensorTower发布的《2024年AI应用市场洞察》指出，截至2024年6月，AI应用在全球范围内已有约2.3亿活跃用户。报告提到，得益于头部应用的增长，2024年前8个月全球AI应用收入同比激增51%至20亿美元，预计2024年全球AI应用全年收入将达到33亿美元，到2028年，全球AI应用收入预计将达到188亿美元。这就意味着，AI应用目前仍是一个蓝海。此外，不同地区的用户也有不同的消费习惯。亚太地区的储蓄意愿较高，用户对产品付费模式的接受程度相对较低。相比之下，海外市场消费者对于创造性产品的付费意愿和能力更强。一份海外报告显示，在调研的40款AI产品中，大约70%的公司采用了订阅的定价模式。

   　　海螺AI作为一款多功能的AI助手，其应用案例覆盖了多个行业。如在教育行业的应用主要体现在辅助教学和学习上。例如，它可以用于快速阅读和总结长篇文章，帮助学生和教师提高学习与备课效率；在媒体领域能够帮助编辑快速获取文章或视频的关键信息，总结要点，甚至生成草稿；在金融行业帮助金融机构处理和分析大量的金融数据，包括市场数据、公司财务报表、宏观经济指标等。通过其深度学习和模式识别技术，还可以识别出数据中的趋势和模式，为投资决策提供有力的数据支持。总体来说海螺AI凭借国内日处理量最大的模型与算法结构及时迅速有效的输出使用者所需要的信息，帮助用户在各种场景下提高效率和生产力。海螺AI也可以根据交互与反馈进行自适应学习来增强其功能，从而更好地为用户提供更加全面和个性化的服务。

   　　（2）智谱AI推出智能体应用AutoGLM

   　　智谱AutoGLM是由智谱AI团队于2024年10月25日的CNCC（中国计算机大会）上推出的一款具有AGI（人工通用智能）能力的AI智能体。凭借其只需接收简单的文字或语音指令便可以完成人类在可视化电子设备（电脑，手机，平板……）上能做的任何事的特性，以及能在迭代过程中不断改进、持续稳定地提高自身性能的自我纠错能力，有望成为AI终端的亮点功能并吸引消费者升级换代。目前，AutoGLM已上线电脑端开放使用，仅需安装清言插件即可使用，手机端AutoGLM正开放安卓手机内测。同时其还推出了端到端情感语音模型GLM-4-Voice，可模拟真实的情感表达，实现富有情感的自然对话。AutoGLM代表了人工智能从“能说”到“能干”的关键跃迁，它通过模拟人类操作，使得AI的应用更加广泛和便捷，预示着智能助手界的变革，未来的智能助手的发展可能会变得更加人性化、智能化，有望真正实现“贾维斯”成为现实，但也面临着技术、伦理和隐私等多方面的挑战。

   　　?加强模型能力与底层逻辑构建，推动AI助理真正智能化

   　　AutoGLM 基于智谱自研的‘基础智能体解耦合中间界面’和‘自进化在线课程强化学习框架’，克服了大模型智能体任务规划和动作执行存在的能力拮抗、训练任务和数据稀缺、反馈信号稀少和策略分布漂移等智能体研究和应用难题，加之自适应学习策略，能够在迭代过程中不断改进、持续稳定地提高自身性能。‘基础智能体解耦合中间界面’是指将“任务规划”与“动作执行”两个阶段通过自然语言中间界面进行解耦合来实现智能体能力的提升，从而让让模型学会精准地操作屏幕上显示的元素。‘自进化在线课程强化学习框架’是基于智能体在面对复杂任务和真实环境时所需要具备灵活的即时规划和纠正能力无法通过例如模仿学习（Imitation Learning）或有监督微调（SFT）等传统大模型训练方法能轻易获得的前提下所研发的一种自进化学习策略。该框架通过课程强化学习方法，根据智能体当前迭代轮次的能力水平，动态调整学习的任务难度，以最大程度利用模型潜能。并且通过 KL 散度控制的策略更新以及智能体置信度经验回放来达到减轻和避免迭代训练中出现模型遗忘先前学习任务的问题的目标。与 AWR 和 DigiRL 等现有方法相比，基于该方法训练的开源版 GLM-4-9B，就可以在 WebArena-Lite 评测基准中相对 GPT-4o 提升超过 160%，达到总体 43% 的任务成功率。通过两种策略的综合应用，AutoGLM 在 Phone Use 和 Web Browser Use 上都取得了大幅的性能提升。例如，在 AndroidLab 评测基准上，AutoGLM 就显著超越了 GPT-4o 和 Claude-3.5-Sonnet 的表现。在 WebArena-Lite 评测基准中，AutoGLM 更是相对 GPT-4o 取得了约 200% 的性能提升，大大缩小了人类和大模型智能体在 GUI 操控上的成功率差距。

   　　GLM-4-Voice 是一款能够理解情感，有情绪表达、情感共鸣，可自助调节语速，支持多语言和方言，并且延时更低、可随时打断的语音模型。GLM-4-Voice结合了自然语言生成（NLG）和语音合成技术，相比传统的TTS技术（Text-to-Speech），拟人语音能够理解上下文语境，实现富有情感的自然对话。此外，GLM-4-Voice与传统的 ASR + LLM + TTS 的级联方案相比，以离散 token 的方式表示音频，实现了音频的输入和输出的端到端建模，在一个模型里面同时完成语音的理解和生成，信息损失和误差积累相比传统级联方案更少，理论上有着更高的建模上限。目前，其已具备声音有不同的情感和细腻的变化、灵活调节语速、随时可打断输入新指令、支持中英文语音和中国各地方言的特点。并即将推出视频通话功能，届时将不仅能认出物体，还体验用语气带来“眼神交流”的互动感。

   　　?加快布局AI智能体商业化，反哺促进底层模型发展

   　　AI智能体市场需求广泛，未来仍是一片蓝海。据研究机构Gartner预测，2024年1月，在生产中接入AI智能体的企业已经达到21%，到2026年，超过80%的企业都会接入AI智能体。麦肯锡预测，到2030年前，它有望为全球经济贡献7万亿美元的价值，中国进一步释放生成式AI总效益的1/3。另外据统计数据显示，全球自主智能体市场规模从2019年的3.45亿美元增长至2024年的29.29亿美元左右，期间年复合增长率达54%，2023年国内AI智能体市场规模约554亿元，预计至2028年将达8520亿元，期间年均复合增长率为72.7%。未来，大量的智能体会以软件助手的形态出现，同时原有软件形态的助手类产品也会升级选代成自主智能体产品。从这个角度来看，随着AI智能体渗透率的提高，AI智能体的应用场景将会越来越丰富，涉及的行业和领域也将持续扩大，最终将成为所有人都可以使用的基础生产要素，甚至在一些领域成为独立的智能个体。届时人类在工作和生活的协作方式、组织方式、商业模式都将迎来彻底的改变。

   　　科技公司加速布局转向，逐步加强AI智能体领域内的产品力。过往众多AI科技公司更注重于底层模型的研发更新，根据集微咨询发布的《2024年全球AI大模型趋势研究报告》，全球AI大模型数量从2021年的27个增长到2023年的149个。另外国内相关研发投入数据显示，2023年，开发AI大模型的上市公司平均研发投入达59.56亿元，其中13家公司的研发投入超过百亿元。腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、美团-W的研发投入分别以640.78亿元、567.44亿元、340.62亿元、241.92亿元、212.01亿元排名前五。但在如此巨额的投入之下其商业化进程明显受阻，例如Open AI预计：从2023年到2028年，公司将蒙受440亿美元的大模型相关的研发损失。换来的却只有34亿美元左右的年化营收。因此众多科技公司逐步加速布局转向，放缓了在模型参数，API价格方面的内卷，开始考虑推出产品如AI智能体等来盈利以支撑长期研发投入，如Open AI的 Agent，阿里的Mobile Agent、腾讯的App Agent、字节的豆包、苹果的Apple Intelligence。而其中智谱AI则提出“全产品矩阵”概念：从底层全自研基座大模型GLM-4，到与国产算力芯片的适配，再到多模态生成和AI Agent智能体，智谱已经打通了AI产业链中全流程的技术和商业闭环，从而推出了国产大模型中最全的产品矩阵，并致力于通过此矩阵链接物理世界的亿级用户，为千行百业带来持续创新与变革，加速迈向通用人工智能的时代。截至目前，智谱AI已与超2000家的企业达成了合作，包括消费、制造、游戏、医疗、教育、文旅等多个领域的龙头企业，为C端提供个性化应用的同时为B端提供降本增效的方案。

   　　（3）赛道和产业核心中观数据变化

   　　? AI+：全球 AI网站访问量涨少跌多

   　　9月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十中，ChatGPT、New Bing、Canva Text to Image、Notion AI访问量上涨，其余AI产品访问量下跌。其中ChatGPT涨幅最高，高达8.07%；Character AI跌幅最高，达6.72%。国内AI产品榜排名前十家访问量有4家上涨。从手机端AI应用看，8月全球下载量（不包括国内安卓）排名前四为剪映、ChatGPT、Duolingo和Canva，国内下载量（不包括国内安卓）排名前四为剪映、豆包、美图秀秀和Kimi。

   　　?电动车：9月国产新能源销量整体上升，赛力斯、奇瑞、零跑同比大涨；10月锂电材料价格略有下降

   　　9月新能源车销量同比上升，动力电池装机同比上升，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，9月新能源车销量128.6万辆，环比上升16.99%，同比上升为42.34%，渗透率升至48.90%；9月动力电池装机54500兆瓦时，同比上升49.73%，环比上升15.47%；9月充电桩保有量332.86万个，同比增长35.22%。

   　　9月国产新能源销量整体上升，销量为87.34万辆，环比上升7.75%，赛力斯、奇瑞、零跑同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、吉利、特斯拉9月销售量分别为38.7万辆、8.94万辆、7.29万辆，分别环比上升1.88%、20.78%、15.02%。第二梯队车企及大部分新势力车企9月表现比较理想。上汽通用五菱、长安汽车、理想分别同比上涨66.0%、48.9%、31.5%。长安汽车、奇瑞、零跑9月销量环比上升分别为2.62%、21.18%、15.63%。

   　　10月以来，锂电材料价格整体有所下降。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为4600元/吨（截至24/10/25），碳酸锂价格为7.32万元/吨（截至24/10/25）。

   　　?光伏：9月新增装机量同比增速上升，9月组件出口金额同比降幅扩大，10月光伏上游环节价格普遍下跌

   　　光伏9月新增装机量同比增速上升，9月组件出口金额同比降幅扩大，10月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，9月我国光伏新增装机数为20.86GW，同比上升32.4%；9月组件出口金额为20.14亿美元，同比降幅由前一月的27.6%上升至40.29%。10月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至2024年10月23日当周，硅料价格为40元/KG；单晶182/210硅片价格为1.20/1.70元/片，相对上月分别环比下降4%、持平。

   　　?风电：2024上半年，国内公开招标市场新增招标量66.1GW

   　　风电新增装机9月同比增速上升，出口环比下降至75.44%。根据CEIC数据显示，2024年1-9月公开招标约119.1GW，比去年同期上升93%。

   　　?绿电：9月太阳能发电同比增速缩小，风电发电同比增幅扩大

   　　9月太阳能发电同比增速缩小，风电发电同比增幅扩大。数据显示，9月太阳能发电量环比下降16.25%，同比增速12.70%，较前一月同比增速下降9个百分点；9月太阳能利用小时数为97小时，同比下降13小时，环比下降25小时。风电方面，9月风电发电量同比增幅扩大、环比增幅扩大：同比上升31.60%，环比上升31.89%，9月风力发电利用小时数为159小时，同比增加32小时，环比上升44小时。

   　　?储能：2024年第二季度我国电化学储能装机量高增，同比增长131.55%

   　　储能规模不断提升。截至2024年第二季度，我国电化学储能累计装机48.18GW，同比高增131.55%；截至2024年第一季度，抽水蓄能累计装机52.88GW。

   　　?新型电力系统氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量下行

   　　电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-9月电网建设投资完成额累计同比增长21.10%，同比增速较前一月略有下降；1-9月电源建设投资完成额累计同比增长7.20%，同比增速较前一月上行；9月燃料电池车销量210辆，相较于8月的561辆月销量环比下降62.57%，1-9月销量累计同比上行46.7%。

   　　?半导体：8月我国半导体销量同比持续增长，智能手机出货量同比增长17.70%

   　　8月我国半导体销量同比持续增长，智能手机出货量同比增长17.70%，8月集成电路产量同比增长17.80%。7月我国半导体销售量达到154.8亿美元，同比增长19.20%；8月我国智能手机出货量同比增长17.7%，环比下降4.85%；8月集成电路产量同比17.80%。

   　　?工业自动化：9月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加

   　　9月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加。9月我国金属切削机床产量为6.00万台，同比增幅为10.38%，较前一月增速下降4.85个百分点；工业机器人产量有所上升，同比增加49.72%，环比上升12.72%。

   　　另外，8月日本切削机床订单同比降幅为3.12%，工业机器人订单同比上升。

   　　?白酒：8月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，8月酒类线上销售额同比增长11.35%

   　　8月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下滑，9月酒类线上销售额同比增长49.88%。8月茅五泸高端白酒价格均值同比下滑3.9%。酒品大类来看，9月酒类线上销售均价上升至486.84元/件，环比上升69.91%，同比增加32.53%。

   　　2、重要政策梳理

   　　10月政策端来看：1）总量政策方面，发改委和财政部分别召开发布会，介绍增量政策部署情况。其中，财政部提到未来可能的增量政策包括大规模化债、增发特别国债补充银行资本、中央加大力度举债等。货币政策方面，央行降息25BP、10月公开市场国债买卖操作全月净买入债券面值为2000亿元。2）资本市场方面，10月两项支持资本市场发展的结构性货币工具已落地。3）地产政策方面，住建部发布会提到通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，以及年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。此外，存量房贷利率下调工作已经开始，各地因城施策力度加大，深圳印发收储政策文件。4）产业政策方面，10月主要聚焦于新质生产力，包括低空经济、创新药、光芯片、人工智等方面。同时，数据要素、新材料及双碳方面也有重要部署。

   　　（1） 重要会议

   　　重要会议方面，1）10月28日中共中央政治局召开会议，审议《关于二十届中央第三轮巡视情况的综合报告》。2）10月18日及10月25日分别召开两次国常会，10月18日国常会聚焦研究部署深入推进全国统一大市场建设的有关举措；10月25日国常会强调，要紧紧围绕努力实现全年经济社会发展目标，持续抓好一揽子增量政策的落地落实，及时评估和优化政策，加大逆周期调节力度，进一步提升宏观调控成效。3）10月8日，李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。

   　　（2） 总量政策

   　　总量政策方面，10月8日和10月12日发改委和财政部分别召开发布会，1） 10月8日发改委就系统落实一揽子增量政策的具体举措作了介绍，包括加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需、加大助企帮扶力度、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场。2）10月12日财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，包括拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间；支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；支持收购存量房，优化保障性住房供给；及时优化完善相关税收政策；拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的财税体制改革举措。

   　　10月货币政策方面：主要聚焦于政策落实9月24日一行一局一会潘行长部署。1）降息：10月18日，六大行以及部分股份行宣布下调存款挂牌利率。10月21日，1年期和 5年期以上LPR较上期均下降25bp。2）公开市场国债买卖：2024年10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。3）资本市场两项支持工具推出：10月18日，中央人民银行发布公告，正式推出股票回购增持再贷款政策工具；同时，证券、基金、保险公司互换便利工具正式启动操作。

   　　（3）资本市场

   　　资本市场方面，1）10月18日两项支持资本市场发展的结构性货币工具均已落地。10月21日，为更好发挥证券基金机构稳市作用，人民银行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式。2）并购重组：10月17日，深交所下发的最新一期《深市上市公司高质量发展导刊》中，对并购重组的关键环节的要素进行梳理。

   　　（4）房地产

   　　房地产方面，1）住建部发布会：10月17日，国新办发布会介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。住建部介绍了四个取消、四个降低、两个增加的政策组合拳，其中两个增加中提到100万套货币化安置改造以及4万亿“白名单”信贷规模目标。2）存量房贷利率下降：10月31日，多家银行31日发布公告，将从11月1日起完善存量个人住房贷款利率定价机制。3）各地加大因城施策力度：厦门放开房票购房区域，天津取消住房限制性措施。4）收储方面，深圳印发《关于公寓类居住房屋用作社会主体出租的保障性租赁住房的通知》，存量公寓类居住房屋可用作保障性租赁住房，主要面向有租住需求的新就业大学生、青年人等新市民群体，解决阶段性住房困难问题。

   　　（3）产业政策

   　　产业政策方面，10月主要聚焦于新质生产力，光芯片、低空经济、人工智等方面政策频出。同时新材料及双碳方面也有重点部署。

   　　新材料方面，10月11日，工业和信息化部、国家发展改革委印发《新材料中试平台建设指南（2024—2027年）》，到2027年，面向新材料产业重点领域，以支撑科技成果转化形成产业化能力为目标，支持地方开展中试平台建设和能力提升。10月30日，三部门印发《新材料大数据中心总体建设方案》，目标到2027年，材料领域数据资源汇聚能力、流通活力明显增强，搭建形成“1+N”的新材料大数据中心架构体系；到2035年，新材料大数据中心体系全面建成并稳定运行，实现全国材料领域数据的汇聚、处理和开发，数据规模进入国际第一梯队。

   　　双碳方面，10月23日，国家发展改革委等部门联合对外发布《完善碳排放统计核算体系工作方案》。一是到2025年，国家及省级地区碳排放年报、快报制度全面建立，一批行业企业碳排放核算标准和产品碳足迹核算标准发布实施，产品碳足迹管理体系建设取得积极进展，国家温室气体排放因子数据库基本建成并定期更新，碳排放相关计量、检测、监测、分析能力水平得到显著提升。二是到2030年，系统完备的碳排放统计核算体系构建完成，国家、省级碳排放统计核算制度全面建立并有效运转，重点行业领域碳排放核算标准和规则更加健全，重点用能和碳排放单位碳排放管理能力显著提升，产品碳足迹管理体系更加完善，碳排放数据能够有效满足各层级、各领域、各行业碳排放管控要求。

   　　07

   　　附录

   　　?估值

   　　1． 整体情况

   　　十月末全部A股绝对估值水平为14.7X（处于2010年以来46.1%分位），相比九月末下行0.7x。

   　　十月末非金融A股绝对估值水平为20.4X（处于2010年以来46.0%分位），相比九月末下行0.4x。

   　　2． 板块变化

   　　十月末创业板绝对估值水平为35.3X（处于2010年以来19.9%分位），相比九月末上行0.3X。

   　　十月末中小企业板绝对估值水平为22.6X（处于2010年以来15.7%分位），相比九月末上行0.1X。

   　　十月末大盘成份股绝对估值水平为11.4X（处于2010年以来46.4%分位），相比九月末下行0.8x。

   　　十月末中盘成份股绝对估值水平为20.3X（处于2010年以来29.1%分位），相比九月末下行0.2x。

   　　十月末小盘成份股绝对估值水平为23.4X（处于2010年以来34.7%分位），相比九月末下行0.2x。

   　　十月末沪深300绝对估值水平为11.8X（处于2010年以来50.6%分位），相比九月末下行0.9x。

   　　十月末中证500绝对估值水平为21.0X（处于2010年以来34.3%分位），相比九月末上行0.1X 。

   　　十月末中证1000绝对估值水平为24.5X（处于2010年以来36.8%分位），相比九月末上行0.1X。

   　　3． 行业变化

   　　分行业来看，国防军工、计算机、电子、美容护理、医药生物的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、石油石化、煤炭、交通运输估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

   　　4． 全球对比

   　　与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。

   　　- END -