上海时间11月21日晚港股盘前，$贝壳(BEKE.US)$贝壳-W(02423.HK)公布了2024年3季度财报。单看本季财报产值和收益端的表现都不算好，不过作为市场博弈地产新政的主要标的，四季度以及后续楼市成交情况，才是影响公司走势的重点，具体要点如下：

1、核心中核心的存量房业务，本季GTV为4478亿，环比仅下降2%，是显著高于市场预期15%的增幅（公司之前指引是10%左右的下降），较上季也下降了约21.5%。据公司解释，因为5.17开始的支持新政，住房交易集中释放在5月末和6月份之间。后续随着新政剌激疗效的退坡，3季度实际成交并不如预期的好。

存量房产值则环比增长了1%，同样明显不及预期。不仅GTV近乎零下降，贝壳存量房业务的变现率本季为1.39%，相比今年同期减轻了约5bps。在房价以价换量的大趋势中，公司可能也优惠佣金以推动成交。

因为成交额修补不及预期，且变现率环比也小幅下降，存量房业务本季的贡献收益为25.4亿，比预期低近19%。存量房业务本季的贡献毛利率仅为41%，同比急剧增长了6.5pct，也显著高于预期的45.5%，收益率显著下降。

2、相比之下，贝壳本季的房子业务则表现强劲。房子成交额下降了18%，较上季急剧改善，也显著低于市场预期12%的下降。而国外百强民企三季度销售金额环比仍下降29%，可见贝壳有逆市的出众表现。这仍主要归功于其合作民企近60%是脑部国资民企，相对抗跌。且贝壳作为背部渠道，对民企获客的重要性明显。

房子业务的产值更是环比下降了31%，急剧跑赢市场预期19%的增长。房子业务的变现率同比持平在3.4%的历史低位（环比提高约0.3pct），也验证了贝壳作为渠道的重要性显现。

房子业务本季因不俗的下降，和维持在低位的变现率。本季贡献收益率大体持平在24.8%，实际贡献收益19.1亿，显著好于预期的17.5亿。

3、以家居、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到86.4亿。本季度，二航道业务占贝壳总产值的比重已达38%，环比下降54%，无疑是公司下降新的主要动力。

二航道中收入贡献占比近半的装修业务本季收入42.4亿，随着基数的上升，本季环比增长继续疲弱到33%，同比下降4%。在初期快速起量阶段结束后，装修业务的中常年成长性尚须要验证。

体量稍小的租赁业务则贡献了39.4亿的产值，同比增长仍达24%，仍在起量阶段，主要受惠于贝壳“省心租”的增速。但租赁业务的贡献收益率去同比显著下降了1.4pct到4.4%，收益表现并不算好，可能有城市租房房租下降的连累。

4、费用开支和收益角度，①整毛发收益上，本季的毛利率为22.7%，同比显著跳水了5pct以上，比市场预期23%的更低。如上文所述，主要是本季存量房业务和租房业务收益率下降的连累。

费用层面，尽管本季贝壳的增长有所回升，但整体规模仍是同比萎缩的情况下，贝壳本季的营销费用同比下降了约3%，总额略低于预期。研制费用同样同比有不小下降。两项偏对外费用的开支都有所上升，反映了贝壳在见到诸多新政开支后，对后市信心的低迷。好在，体量最大的对内管理费用同比是小幅增长的，因而整体费用总额还是同比略降了约500万。

贝壳平台上的店面和经纪人数目也分别环比下降了12%和11%，重返拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。

整体来看，费用开支占收入比重大体持平略增0.3pct，但因毛利率跳水式的增长，本季度贝壳的经营收益率为3.2%，同同比来看都显著下滑，实现经营收益7.3亿，环比降低了20%。其实好于预期，但环比萎缩的收益表现或许也算不得好。

鲸鱼投研观点：

整体中单看贝壳三季度的业绩表现并算不得好，最关键的存量房业务下降高于预期，致使集团整体收入和毛利润都趋缓。费用端虽同比近乎持平，但在收入萎缩的情况下，仍是造成本季度整体经营收益不足10亿，实际为7.3亿。同同比来看都是上涨的。

并且自9月以来新一轮支持新政的剌激下，贝壳目前股价的走势也基本与过去三季度的表现无关了。作为鲸鱼投研心目中最直接受惠于房市低迷的标的，自9月末以来，贝壳的股价下跌了超40%，且自低点的反弹相对较少。可见市场已在公司的市值中计入相当部份政策的疗效。

这么目前的价钱究竟反映了多高的预期？因为当前国外房价极大的波动性，造成预期贝壳的中常年收益同样存在很大的不确定性。为此我们采用反推的逻辑。目前公司估值约Rmb1700亿，鲸鱼投研觉得虽然在豁达的预期下，按20xPE市值已是上限。这么蕴涵对收益的需求达85亿。我们注意到，尽管四季度房价复苏强劲，但因为贝壳也对应降低了总额，买方对贝壳四季度的调整后净收益预期略低于20亿，高于二季度时的27亿。这么按四季度收益年化来看，勉强可以达到估值蕴涵要求的85亿收益需求。

为此市场对目前可预见的市场修补，已在市值中做了特别充分的反应。因而后续股价要继续走高，就须要公司实际交付的收益超过目前预期，或则新政的利空持续时间更久。对此，鲸鱼投研的想法是，不排除后续会有更多政策公布剌激房价进一步走低。但目前是个不太具备安全垫和性价比的点位。

本季度财报详尽剖析：

一、存量房：强剌激后的低迷期，下降不及预期

核心中核心的存量房业务，本季GTV为4478亿，环比仅下降2%，是显著高于市场预期15%的增幅（公司之前指引也是10%左右的下降）。成交规模较上季也下降了约21.5%。

据公司解释，因为5.17开始的多项重磅全省性房价新政，住房交易集中释放在5月末和6月份之间。后续随着新政剌激疗效的快速退坡，3季度实际成交并不如预期的好。细分来看，由链家主导成交的GTV，以及由3P分店主导GTV，二者环比增长都在2%上下，表现都不算好。

产值角度，本季存量房产值则环比不增反降了1%，同样明显不及预期。不仅GTV仅下降2%外，贝壳存量房业务的变现率本季为1.39%，相比今年同期减轻了约5bps。且本季度链接自营和平台3P中介业务的增长大体相当，结构变化对综合takerate的影响并不大，因而变现率的增长可能更多是公司主动优惠佣金的结果，也符合以价换量的大趋势。

二、新房：逆市走强，渠道重要性继续提高

相比表现不及预期的存量房业务，贝壳本季的房子业务则表现强劲。房子成交额下降了18%，较上季急剧改善，也显著低于市场预期12%的下降。相比之下，国外百强民企三季度销售金额环比仍下降29%，贝壳的表现是逆市场的出众。和以前一样，贝壳能显著跑赢行业仍是主要归功于其合作民企近60%是脑部国资民企，相对抗跌。以及贝壳作为背部渠道，在房子销售中的重要性越发明显。

收入端，房子业务的产值更是环比下降了31%，急剧跑赢市场预期19%的增长。和上季度一致，房子产值增长继续显著跑赢GTV增长。据测算，房子业务的变现率同比持平在3.4%的历史低位（环比提高约0.3pct），验证了贝壳作为渠道对民企获客的重要性在下降。

鲸鱼投研觉得，因为重点城市中心区域的农地只会越发稀缺，郊县项目欠缺自然客流、去化不易的情况下，渠道商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的。

三、新业务下降仍然不俗，常年下降性仍需验证

一航道的住房交易业务之外，贝壳以家居、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到86.4亿。到本季度，二航道业务占贝壳总产值的比重已达38%，仍保持着54%的环比下降，无疑已是公司下降的主要动力。

具体来看，二航道中收入贡献占比近半的装修业务本季收入42.4亿，随着环比基数的上升，本季环比增长继续疲弱到33%，同比下降4%。在初期快速起量阶段结束后，装修业务的中常年成长性尚须要验证。

体量稍小的租赁业务则贡献了39.4亿的产值，同比增长仍达24%，仍在快速起量阶段。据公司披露，主要受惠于贝壳“省心租”的增速。

加总所有业务后，贝壳本季的总收入为225.9亿，主要归功于房子业务的带动，总环比增长有所提高到28%。但因存量房业务修补显著不及预期，总收入是稍高于预期约0.8%的。

四、存量房连累整体贡献毛利率下跌

下降角度，存量房业务在三季度的修补不及预期，房子业务则比较强劲。创新业务的早期爆量阶段接近结束。对应上述趋势，分蓝筹股的贡献毛收益上（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）：

1）存量房业务本季的贡献收益为25.4亿，比预期低近19%。因为成交额修补不及预期，同比增长，且变现率环比也小幅下降，存量房业务本季的贡献毛利率仅为41%，同比急剧增长了6.5pct，也显著高于预期的45.5%。规模增长、经营去杠杆和佣金优惠的双重压力下，收益率显著下降。

2）房子业务本季训诂显好于预期的规模下降，和维持在低位的变现率。本季度贡献收益率大体持平在24.8%，实际贡献收益19.1亿，显著好于预期的17.5亿。

3）二航道全部新业务合计的贡献收益本季也已达18.8亿，占整体的30%，贡献比列较上季再走高了1pct。细分来看，装修业务的贡献收益率已达31.2%，同比基本持平。

但租赁业务的贡献收益率去同比显著下降了1.4pct到4.4%，可能有城市租房房租下降的连累。

五、毛利跳水、拖累收益不增反降

以上是各蓝筹股的收入和收益情况，整体的费用开支和收益角度：

1）整毛发收益上，本季的毛利率为22.7%，同比显著跳水了5pct以上，比市场预期23%的更低。如上文所述，主要是本季存量房业务和租房业务收益率下降的连累。

费用层面，尽管三季度贝壳的收入增长有所回升，但收入规模是高于上季的情况下，贝壳的本季的营销费用同比下降了约3%，总额略低于预期。研制费用同样同比有不小下降。两项偏对外费用的开支都有所上升，反映了贝壳在见到诸多新政开支后，对后市信心的低迷。

好在，体量最大的对内管理费用同比是小幅增长的，因而整体费用总额还是同比略降了约500万。

不过在更强劲收入下降的摊薄下，所有费用率仍是显著增长的，三项费用率合计同比降低了6pct，再叠加毛利率同比走高约2pct，相比上季度近乎为零的收益，本季度经营收益率直接下降到8.6%。最终本季经营收益为20.2亿，远低于预期的9.5亿。

虽然是加回股权激励、信用坏账、摊销等，调整后的营收润本季度为26.4亿，同样比预期多出近8亿。

据悉，本季度贝壳平台上的分店和经纪人数目也分别环比下降了12%和11%，重返拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。

整体来看，费用开支占收入比重大体持平略增0.3pct，但因毛利率跳水式的增长，本季度贝壳的经营收益率为3.2%，同同比来看都显著下跌，实现经营收益7.3亿，环比降低了20%。其实是个不好的表现。调整后营收润本季为17.8亿，环比同样上涨约了14%。

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