回望2024年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演化，反倒存在不少“预期差”，其症结在于中国经济处于修补式下降的新格局。

展望2025年，宏观经济的预期差可能回落。增量宏观新政有助于市民、企业和地方政府修补资产负债表，随着新政的持续加码，中国经济的修补态势将有所好转。

稳下降目标重要性提高

按照近日的新政表态、短期和中常年目标，预计2025年经济增速目标设定在5%左右。从新政表态来看，9月中共中央政治局大会举行以来，稳下降目标的重要性进一步提高。随着财政开支进度的追赶以及增量宏观新政的颁布，年内有望实现5%左右的下降目标。12月中共中央政治局大会提出“明年要坚持稳中求进、以进促稳”，我们觉得稳下降目标的重要性有望延续至2025年，结合短期和中常年目标来看，预计2025年经济增速目标将维持在5%左右。

一方面，2025年是“十四五”的收官之年，对经济增速存在一定诉求。另一方面，要实现“2035年人均国外生产总额达到中等发达国家水平”的目标，2025~2035年GDP年均复合增长起码为4.5%。

2025年实现5%的下降目标难点在于更高的基数和外部不确定性降低。面对上述压力，12月中共中央政治局大会和中央经济工作大会指出“实施愈发积极的财政新政和适度修身的”。

和全球国家相比，我国政府债权率仍不算高，政府仍有比较大的借债空间和顺差提高空间。2023年底我国政府负债率为67.5%，明显高于发达经济体，略高于新兴市场国家平均水平。目前非政府部门开支意愿不强，财政应该发挥逆周期调节功能，提升逆差率。对于政府债权，须要关注的是债权可持续性。假如实际经济增速率低于实际利率，给定恒定逆差率，政府债权率最终会在某一个水平趋向稳定。

12月中共中央政治局大会和中央经济工作大会提出“实施愈发积极的财政新政”，我们预计通常公共预算逆差率有望设定为3.5%~4.0%，非常国债发行规模降低至2万万元或以上。基准情形下，我们预计通常公共预算逆差降低至5万万元左右，对应的逆差率达到3.6%；非常国债发行1万万元用于商业建行补充资本金，另外1万万元用于支持“两重”“两新”项目投资；地方专项债降低至4.5万万元左右（不包括2万万元存量债权置换），加强对保障房竞购支持力度，预计专项债支持范围有望扩大，项目初审或进一步优化。据悉，专项债支持的重点可能将向水利和地下综合管网等领域倾斜。预计2025年政府转债净融资合计11.5万万元，相对GDP比列上升至8.4%，比2024年提升1.2个百分点左右。

财政开支可能进一步向市民部门倾斜，加强对消费、社保、生育支持力度。第一，手机、平板笔记本等消费电子产品有望列入“以旧换新”支持范围，中央财政支持资金的规模也有望扩大。我们觉得消费支持新政的因数效应大，是今年应对外部不确定性的有力契机，支持资金规模有望扩大，预计中央支持的资金将分批下达。第二，加强对生育和医保的支持力度。预计2025年生育补助有望在全省落地，一孩有望被列入补助范围，逐渐产生一孩、二孩、三孩及以上的差别化补助制度。

货币新政定调由稳健转向适度修身，预计央行将施行有力度的加息。先前此类转向发生在2008年11月我国政府应对全球金融危机冲击的时期。去年12月中共中央政治局大会对货币新政的定调由“稳健”转为“适度修身”，预计央行将突破内外部约束的阻力，继续施行有力度的加息。预计2025年央行将进一步加息，但考虑到我国货币新政框架仍未完全转换为价钱型调控，短期法定存款准备金率突破5%或仍面临阻力。

预计央行将通过减持国债实现资产负债表的扩张，以促进物价保持在合理水平。随着货币新政框架的变革，预计央行的基础货币投放模式将逐步由借贷式转为购进式，MLF或延续震荡新作，央行或通过质押式逆/正回购、买断式逆回购以及二级市场买卖国债的形式投放流动性。在时限结构方面，质押式逆/正回购以7天、14天期为主，买断式逆回购时限不超过1年。我们预计2025年央行在二级市场买卖国债的年限以短端为主，缘由在于短期利率不为0时，央行直接订购常年国债，会造成利润率曲线的形态愈发扁平，妨碍信用扩张。

考虑到中国国际收支与2018年相比发生了较大变化，预计人民币汇率不会主动贬值来应对德国加征关税的挑战。一方面，2018年，中国常常帐户赤字处于较低水平，常常帐户赤字相对GDP比列为0.2%。2024年前三季度，常常帐户占GDP赤字1.8%，较2018年急剧上升。另一方面，中国非储备性质金融帐户2018年为赤字，如今为赤字。人民币汇率贬值才能促使常常帐户赤字下降，而且有可能减缓资本流出，总体而言对国际收支可能导致不利影响。并且中国通缩水平目前依然高于海外，在当前的情况下，维持名义汇率相对稳定可能是更好的新政选择。

汇率的灵活性有望降低。要实现2025年的下降目标，须要财政和货币新政逆周期调节力度加强，短期可能给人民币汇率带来压力。但从今年的情况来看，我们预计稳下降目标的重要性更高，因而汇率目标不会制约逆周期调节的力度。与2024年二季度货币新政执行报告相比，三季度货币新政执行报告删掉了“坚决对顺周期行为给以纠偏”的叙述。我们预计对人民币汇率的定调仍然是“在合理均平上基本稳定”，但灵活性有望降低。

撑住有基本面支持

2025年城镇住房需求预计为9亿平方米，实现“稳住房价”有基本面的支持。城镇住房需求主要来自三方面：

第一，城镇化需求。假如2035年城镇化率上升至75%，结合联合国人口预测，预计2023~2035年城镇人口年均增速811千人左右。根据2020年人均38.6平方米估算，城镇化每年可推动约3亿平方米城镇住房需求。

第二，更新需求。2010~2020年老旧住房居住面积减小20.3亿平方米，假设2020~2030年相爱爱龄房子拆除比列基本一致，这么，在2020~2030年间，2009年曾经建成的房子面积将降低39.4亿平方米。考虑随着建筑行业发展，越晚建造的房子质量可能更高，保守恐怕更新需求为每年3亿平方米左右。

第三，改善需求。2024年城镇住房总面积为330亿平方米，假如城镇人均居住面积下降1%，可带来3.3亿平方米改善需求。整体来看，预计2025年城镇住房需求合计为9亿平方米左右，而我们预计2024年商品住宅销售面积降至8亿平方米。并且城镇住宅供给不仅商品房，还有保障房和二手房等其他来源。最终能够实现“稳住房价”的目标，取决于新政支持的力度。

在“稳住房价”目标下，增量新政有望持续颁布。12月中共中央政治局大会对房地产的定调为“稳住房价”，须要从成交量、房价和房地产开发投资三个维度着手。与9月中共中央政治局大会定调的“促进房地产市场止跌回稳”相比，“稳住房价”目标下，稳定成交量和楼市的优先级可能更高。成交量方面，住房社保按揭利率有望上调，防止与贷款按揭利率的“倒挂”。楼市方面，地方政府发行专项债收储存量房用于保障性住房可能是促使一、二线城市楼市回稳的契机，收储的溢价程度和规模是决定稳楼市疗效的关键诱因。房地产开发投资方面，重点关注“新增施行100万套城中村改建和危旧房整修”的落地节奏和扩围的可能性。

“稳住房价”目标下，房地产对经济连累将会减慢。2024年前三季度，房地产业降低值环比增长4%，连累实际GDP增长0.2个百分点；房地产开发投资交纳农地购置费环比增长12.1%，影响名义GDP增长0.7个百分点。我们预计2025年随着增量新政的颁布，在一定程度中将实现“稳住房价”，预计房地产开发投资完成额环比涨幅回升至8%，房地产对经济连累将会减慢。

预计2025年GDP下降5.1%，比2024年推动。2024年前三季度，GDP环比下降4.8%，随着宏观新政逆周期调节力度进一步加强，预计四季度GDP下降5.1%，全年GDP增长4.9%左右。2025年日本对中国加征关税可能给出口带来扰动，但预计影响有限。国外须要降低内需对冲外需疲弱风险，推动房地产市场止跌回稳，增加房地产对经济连累，同时加强财政新政力度支持消费和投资。随着房地产支持新政和财政新政力度进一步加强，2025年内需有望改善，减轻外需下降风险。预计2025年GDP下降5.1%，较2024年略微推进。

通缩反弹，但下降一直较为平缓。随着宏观新政力度加强，经济开始反弹下降，而且物价下降常常滞后于经济下降。截止2024年10月，CPI环比下降0.3%、核心CPI环比下降0.2%，仍处于较低水平；10月份PPI环比增长2.9%，过去几个月下跌再度扩大。9月末以来，股市下挫，一线城市楼市下挫，有利于市民财富下降。2025年财政可能加强对市民收入和消费支持力度。我们预计，2025年CPI增长下降至0.5%左右，PPI下跌回升至1.6%左右，GDP平减指数下跌回升至0.4%左右。